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“美国的科技公司是极具创新精神的，像苹果和微软现在做的事情，跟二十年前做的事情，已经不太一样了。”

在5月31日由华宝基金主办的《科技狂潮不止？挖掘“技术奇点”下成长潜力》线上路演中，华宝基金国际业务部总经理周晶在被问到为什么美国的科技巨头能一直保持着如此强劲的增长动力时，这样回答道。

今年以来，这股由ChatGPT掀起的AI热潮席卷全球，科技股涨势一马当先。

这场始于海外的“颠覆性创新”，拉开了国内外大厂在人工智能这一“角斗场”的混战。

随着各大模型纷纷落地，卖“铲子”的英伟达亮出了一份很是亮眼的“成绩单”，给本就火热的市场，再添一把火。

用华宝基金国际业务部基金经理助理赵启元的话来说，“ChatGPT出来之后，从年初到现在，大家觉得就是一个概念或者是一个模型，但是到算力这里，真正兑现了业绩。”

从大的趋势来说，人工智能对于算力、云、芯片的需求量是超预期的。

结合当下的宏观环境，周晶分析，长期通胀稳步回落、利率下台阶，短期银行风险、美债风险均在逐步缓解，会持续向利好美股科技板块方向发展。

对于美股科技板块而言，估值受益于宏观环境利好修复，基本面相对其他行业利好，预期迎来戴维斯双升。

在交流中，赵启元还详细梳理了泛科技板块中的细分领域，以及人工智能相关产业国内外的发展节奏。

总结来说，国内还是以应用为主，整体的趋势是按照前端的应用、模型、云再到上游的硬件、服务器这样一个顺序发展。

此外，华泰证券公募基金研究专家李凯莅与华宝基金周晶、赵启元还就科技领域中的“颠覆性创新”等话题进行了深度探讨。

宏观环境持续向利好美股科技板块方向发展

李凯莅：先来回顾一下近期海外市场的表现？

周晶：从目前来看，美国的年化通胀率已经跌至4.9%，从通胀的分类来看，商品类的通胀基本上通过联储的货币政策打下去了，主要是服务型的通胀，目前还是居高不下。

而服务型的通胀，更多的是跟美国人口结构，以及跟美国疫情之后的超储有所关联。

总体来看，今年通胀往下走应该是个大概率事件，但能不能走到联储一直强调的2%，是存疑的，有可能到年底只达到3%。

但只要年初不再持续加息，对美国股市来说还是一个比较大的利好。

所以，从去年11月份开始，当联储的口气稍微有所松动，美股就出现了比较大的反弹。

这个反弹到今年二三月份开始往下走的时候，又出现了以ChatGPT为代表的技术大革命，又带动了美国科技股的上涨。

总体来看，加息目前已经没什么疑问了，有可能5月份是最后一次加息，6月份加息的可能性有，但不大。

通胀往下走是大概率，中间一定会有反复，但回落的速度会有一定的偏差，总体来说向下回落的趋势是不可逆转的。

而至于衰退，目前来看还不能轻言美国今年就要步入衰退。

因为美国疫情期间一共有三次大规模的增发货币，很多货币实际上形成了居民的超储，而这个超额储蓄很有可能到今年11月份才能耗尽。

美国是一个消费驱动的国家，只要超储还没有耗尽，消费依然比较强势，步入衰退也比较难，所以是否步入衰退这个问题还要往后看。

对于美股科技板块而言，估值受益于宏观环境利好修复，基本面相对其他行业利好，预期迎来戴维斯双升。

从当下的宏观环境来看，一方面，长期利率下行，美股科技板块的估值得到修复。

另一方面，短期避险情绪改善下，风险偏好抬升，同样支撑美股科技板块的估值水平。

同时，虽然今年以来美国基本面虽处于向下周期，但以AI为代表的美股科技板块基本面预期逆势向上。

赵启元：我主要讲一下海外科技的表现，整体来说纳斯达克指数上涨了24%，排名靠前的这些龙头股的表现会更好。

1月市场情绪其实非常低迷，去年12月因为税收的原因，所以美股当时的账面亏损比较严重，在这样的情况下国债利率是下降的，所以市场有所缓解，这就造成纳斯达克在1月份上涨较多。

2月中上旬美国的就业稍微有一点反弹，大家又担心通胀上行，所以当时的国债利率是往上走的，纳斯达克下跌了10%左右。

但在之后二三月的财报季又表现得非常好，因为去年这些大的科技股的财报是不及预期的，所以相对于去年四季度而言，大家的预期是比较低的。

在这样的情况下，大的科技股表现非常好，现金流也非常好，以至于百分之七八十的科技股是超预期，所以纳斯达克表现不错。

三四月份发生了硅谷银行事件，信贷紧缩，大家对增长有一些担忧，所以整个周期表现不好，但科技公司的品质非常好，现金流非常强劲，所以在三四月份科技股是非常坚挺的。

五月以来人工智能带动了芯片公司、服务器公司的增长，对于业绩是特别大的利好，所以卖方上调了这些科技公司的评级，5月份以来这些科技股的表现也不错。

泛科技板块各有侧重

李凯莅：说完了市场，正式开启科技聚焦的话题，科技板块到底有哪些细分的领域，相互之间有哪些不同的侧重点，可否做一个梳理？

赵启元：科技板块主要分为三个传统的板块，软件服务、硬件、半导体。

软件主要是操作系统、应用软件、流媒体、电子商务，都是一些传统的大蓝筹科技公司。

硬件包括个人电脑、手机、服务器的制造商，硬件的设备商。

半导体又分为芯片，比如CPU、GPU、存储芯片、设计公司；以及一些设备的代工厂，包括晶元厂等等。

近期比较热门的AR、VR、虚拟现实、人工智能，其实是各个高科技板块融合在一起的一个细分领域。

现在人工智能主题的侧重点，软件是以这种SaaS为主，是企业与个人订阅的，跟消费的周期有关系，包括企业的资本开支周期。

硬件包括个人电脑、手机，这跟消费者更新换代的周期有关。

半导体是根据云数据中心的表现，从而拉动销量，最近的市场可以说是人工智能拉动了服务器、加速器、芯片的供应，所以产能跟不上，需要代工。

周晶：我补充一下美股、A股和港股的区别。

其实港股的科技板块赛道并不全，尤其是恒生科技，它主要是由一些互联网公司组成的，而互联网公司只是泛科技板块里的一小块。

A股总体来看泛科技板块涵盖的比较全，但是A股的硬件、软件公司多一些，有一些服务类的公司选择在美股或者在港股上市。

所以A股加上港股，以及一些在美国上市的中概股，代表的是一个比较全的泛科技主题。

至于美股，本身就是泛科技板块，非常全。

“创新+商业化”是美国科技巨头成功最主要的原因

李凯莅：从美股行业生态的角度分析，为什么这些科技巨头能够一直保持着如此强劲的增长动力？

周晶：美国的科技公司是极具创新精神的，像苹果和微软现在做的事情，跟二十年前做的事情，已经不太一样了。

在科技领域从0到1，基本上是由美国实现的，而从1到n，各个国家都有自己的代表性公司。

之所以从0到1是美国来做，其实跟美国的风投文化是有关系的，美国基本上是VC最兴盛的一个国家，他们有大量的资金可以帮助初创型的企业去成长，同时美国自身又有很多很强的科研院校，有比较强的创新精神。

所以，美国这些科技企业往往可以做到从0到1，而从1到n的部分，我们可以看到会有一些商业天才，比如说微软的比尔·盖茨、特斯拉的马斯克、苹果的乔布斯。

这些人可以把科研成果转变成非常好的商业模式。

总结来说，“创新+商业化”是这些美国科技巨头成功最主要的原因。

赵启元：我觉得最主要的原因是它的技术优势一直都在线，我们可以看到硅谷每年在研发上的投入是巨量的。

在好的人才以及好的资金支持下，再加上VC、资本市场的借力，发展是非常有序的。

所以过去美国企业在很多领域都是领先的，从基本要素来看就非常有优势。

从前端的应用、模型、云再到上游的硬件、服务器

李凯莅：A股市场上，人工智能相关的投资工具、金融产品前几年就已经发行了，但真正得到投资者广泛关注，差不多是从今年开始，也就是受到了ChatGPT的带动。

在海外，人工智能相关的产业作为一个投资主题，受到的关注情况、发展节奏跟国内有什么区别？

赵启元：从ChatGPT、OpenAI、到微软的Bing、谷歌的PaLM 2，关注的主要是应用以及模型。

所以第一波关注到ChatGPT、OpenAI的时候，是微软上涨的比较厉害，谷歌出来比较晚，而且发布会的时候出现了一些乌龙事件，市场对它的人工智能没有那么大的信心。

整体来说，先是涨了应用以及大模型，然后开始涨云，云涨完了之后，英伟达的财报超预期让大家明白，这并不只是一个炒作的焦点，在业绩上是有兑现的。

正是因为人工智能的应用非常广泛，造成了算力的稀缺，所以大家购买了更多的云端订单，订了更多的GPU、服务器芯片，包括网管型交换机、加速器等等，所以英伟达这类的公司都在往上走。

整体来说它的趋势是从前端的应用、模型、云，再到上游的硬件、服务器这样一个顺序。

国内主要也是应用，从百度的文心一言开始，然后是人工智能的一些产业链，比如很多的高端制造、芯片、光模块等等。

这些跟海外的联系其实是很紧密的，包括大家对英伟达财报的预期非常高，再加上发布新产品之后，大家会去关注英伟达新的超算平台上的光模块增长到底有多大，又对标A股哪些生产多模块的公司。

从趋势来看两边都比较类似，海外的热潮也会传导到国内的产业链上。

周晶：目前来看，国内的话更多的还是偏应用端。

能够给人类社会带来极大变革的才是“颠覆性创新”

李凯莅：对于“颠覆性创新”这个词，是如何理解的？

周晶：Disruptive innovation这个词是由方舟投资首席投资官Cathie Wood提出来的，主要是说颠覆性的创新能够给人类社会带来极大变革，使人类当前的生产力得到极大提升，或者使得生产成本得到极大的削减，从而导致整个行业甚至是全人类的生产方式有巨大的变革。

人类历史上这样的创新并不多，像工业革命时代的蒸汽机，2000年左右的互联网，都是可以叫做颠覆性创新。

赵启元：大概总结一下过去十年中出现哪些颠覆性的创新。

第一，电动车跟储能，在特斯拉推出电动车的时候，它的愿景是希望电动车成为汽车行业中的主力。

在这种愿景下，国内电动车的市占率、渗透率节节攀升。

第二，就是支付体系，国外没有国内这么先进，我们的支付宝、微信支付，目前已经非常普及了。

而美国的支付体系非常的成熟，信用卡体系已经维持了几十年，在这种情况下，电子端的支付也算是颠覆了一个行业。

第三，太空探索，有很多企业家都会去开发太空探索。他们最大的愿景是在他们的有生之年把去太空的基础建设打好。

登上太空或者飞出太空这件事，对人类也是一个非常颠覆性的创新。

还有基因测序机器人等等，以及在金融、教育、航运方面都有一些颠覆性的创新。

所以“颠覆性创新”并不是一个简单的词汇，从这些行业中可以看到它对人类的影响是非常深远的。

人工智能对于算力、云、芯片的需求量是超预期的

李凯莅：芯片概念股最近涨了，如何看待芯片股在海内外市场的表现，会不会有什么不同？

赵启元：上周英伟达对二季度财报的预期有一个上调，而且上调的幅度特别大，量级超出了所有华尔街分析师的估算，从这一点就能明显看到人工智能对于算力的需求量是非常大的，之前对于算力需求有点低估。

在这种情况下，海内外的芯片板块都有一个比较好的上涨，但之后还是要看业绩的兑现。

ChatGPT出来之后，从年初到现在，大家觉得就是一个概念或者是一个模型，但是到算力这里，真正兑现了业绩。

但是，这个业绩也很难把握，大家没有预见到上调的幅度会这么大，导致英伟达的市值一度超过了1万亿美金。

对于算力、芯片的需求理解，投资者需要花更多的时间研究这件事情，但从大的趋势来说，人工智能对于算力、云、芯片的需求量是超预期的。

在这种情况下，我是看好海内外芯片，尤其是人工智能芯片、服务器芯片、GPU相关产业的表现。

李凯莅：中国作为芯片使用的第一大国，国产替代有什么后发优势吗？芯片未来颠覆性创新的点在哪里？

赵启元：在这件事情出来之前，传统的芯片无非就是GPU、CPU这种功能性变化，但现在人工智能对于云的需求的变化，类似于特斯拉在开发自动驾驶芯片的那个东西。

之前特斯拉用的是英伟达，但是特斯拉发现能自己开发出更适合这种场景的FSD芯片。

人工智能再往后发展，很有可能就像电动车一样，对于芯片的设计，会走到特别专业的方向，因为整个产业链的量是非常惊人的。在这样的背景下，支持你去做各种流片、芯片的设计和研发。

投资“颠覆性创新”的投资者风险偏好要更高

李凯莅：从投资的角度来说，纳斯达克100指数跟我们今天聊的这些颠覆性创新企业有什么差异，分别适合什么样的投资人？

周晶：如果是做一个比较长期且相对稳定性的投资来说，纳斯达克100比较合适。

而颠覆性创新，因为是用VC的视野去投资，波动性肯定会比纳斯达克100更大，同时选择的公司和纳斯达克100有非常大的区别，因为纳斯达克100里面很多是稳健增长型的科技类公司。

而颠覆性创新是要找到在未来5年、10年或者更长的时间维度里，能够成长为伟大企业的上市公司。

总体来看，颠覆性创新投资的标的跟纳斯达克非常不同，一些规模和市值都非常小的公司，也会被颠覆性创新的投资选中。

赵启元：纳斯达克100中，大型公司的现金流是比较充分的，但是像Google这些企业，增长低于10%，在人工智能出来之后对它又有另外一个提升。

但是颠覆性创新是5-10年每年都有30%-40%的增长，所以投资的风格并不同。

在美国的居民负债表出现严重问题之前，美国出现系统性金融风险的概率不高

李凯莅：我们都知道美国的一些银行出现了爆雷，这将怎么影响海外市场的投资环境？

周晶：最近这个事件已经逐步平息下去了。

在任何一个加息周期里面，出现一些小银行因为资产负债表的不匹配，短期出现挤兑，甚至被大银行收购都是正常的事情，每一轮加息周期都会有，不需要对这个事情太大惊小怪。

相对于2007、2008年，美国当时最大的问题是地产的次贷危机，导致居民的资产负债表大规模破产，从而陷入深度衰退。

2008年之后，美国对居民的资产负债表维护得相当不错，目前居民资产负债表没有出现大问题。

从银行来看，大型银行比如说JP摩根，它的投资端非常谨慎，跟负债端配合得很好，这样大型银行出现挤兑的危险也比较小。

像硅谷银行、第一共和国银行都是一些规模比较小、服务对象非常特殊的区域性银行，即使是没有金融危机，每年都会有一些银行因为经营不善、过于激进的资产负债表政策倒闭，所以不用太过担心。

在美国的居民负债表出现严重问题之前，美国出现系统性金融风险的概率不高。

经济增速能否放缓是影响美国股市最重要的因素

李凯莅：可不可以为我们分析一下美国债务问题的情况，会对股市有什么影响？

周晶：这个问题已经解决了，两党已经达成了一致。从历史来看，每一次出现所谓的债务上限危机，都能在最后违约之前达成共识。

我个人觉得美国更主要的问题，还是在于经济增速能否放缓。

总体来看，这可能是影响美国股市最重要的因素。

综合宏观、微观、资金面、仓位来判断市场的投资机会

李凯莅：作为国内的投资者，和美股有着时差、地理、语言的差异，怎么才能更好地把握美股的投资机会？

赵启元：美股宏观、微观都很重要。

从宏观讲，通胀是非常重要的一个因素，去年之所以科技股杀得非常厉害，就是因为通胀高企，最高的时候将近9%。

去年很多人说炒科技股是持续在炒通胀、炒利率，所以通胀是值得关注的，但过去超过10个月，通胀已经是连续下行的趋势。

因为年初的时候，大家对于通胀还是有点拿不准，去年12月份通胀是低于预期，但市场还是在暴跌。当时的预期不好，央行的态度也不是特别明显。

但是，上个月之后，虽然它有很强的粘性，但往下走的趋势非常明显。

美联储的观点也很重要。因为通胀，所以大家觉得美联储要加息，但三四月份之后，有一段时间可以明显看到市场对于宏观数据不太反应。

所以在加到银行出问题之后，美联储也要思考这个问题。

其次，股票还是要看基本面，投资者在国内，不可能每天去盯美国的盘，所以基本面就很重要。

比如说特斯拉在起量之前，在中国的工厂开之前，如果我们对基本面非常有信心，就可以长期持有。

现在很多科技公司，财报之所以这么好，涨得这么厉害，一方面是基本面非常强，其次是分子端又给了巨大的增长。

还有一个特别重要的角度是资金面，因为海外百分之七八十是机构投资者。

很多人非常吃惊今年纳斯达克的涨势还在持续，就是因为去年年底，很多大的机构仓位非常低，包括一些大的科技对冲基金因为去年损失惨重，仓位非常低，在今年迅猛上涨的趋势中，很多基金是在补仓。

所以，需要从宏观、微观、资金面、仓位等等许多角度来判断这个市场。

海外投资者更看重行业的增长率

李凯莅：两位对于中概股后市怎么看？能不能从海外市场环境如何影响中概股走势的这个角度，为我们解答一下？

赵启元：很多中概股的龙头公司估值相对来说很便宜，包括香港的科技股。

但从基本面的角度来说，自身的增长是海外投资者比较看重的一个原因，因为很多大的科技公司在疫情之前是有阿尔法的，整个行业增速也非常快。

但发展到一定阶段，很多人会把大的公司当做行业的贝塔来买，买的是行业的经济复苏，所以他会去思考行业的增长率，这个贝塔的吸引力如何，如果有吸引力，就会超配，没有吸引力就会低配。

海外投资者对于中概股是以一种非常成熟的眼光去看基本面的。

当然，有些公司的财报非常好，最近的一些电商公司，财报出来后一天能涨20%。

从基本面的角度来说，他也会去对比，比如说欧洲市场怎么样，美国市场怎么样，日本市场怎么样。

今年海外很多市场的表现都非常好，海外投资者也会去权衡不同市场的增长以及估值。

《投资最重要的事》&《沃伦·巴菲特的投资之道》

李凯莅：能不能给我们推荐一些书籍，帮助大家丰富自己对于投资的认知？

周晶：霍华德·马克斯写的《投资最重要的事》，因为霍华德·马克斯有几十年的海外市场投资经验，尤其是对于陷入危机中的海外市场，他非常有经验。

从这本书里大家可以学到，投资海外、尤其是危机中的海外市场的一些经验，同时也对自己的投资理念有一定的帮助。

赵启元：我就推荐一个比较传统的、关于价值投资的——《沃伦·巴菲特的投资之道》，这本书是价值投资的必看书籍。

他认为巴菲特看公司主要看三点：

第一点：管理人，公司的CEO团队有没有正直或者忠诚度。

因为CEO在制定战略的时候，如果战略有问题或者是做一些不好的事情，对于投资者来说是一个毁灭性打击。

第二点：商业模式。

很典型的例子，可口可乐有将近100年的历史，为什么它能够在有竞争对手的情况下不断提价，壁垒又特别高？

就是因为可口可乐有自己的秘方，能够迎合不同地区的口味，做不同的产品，所以巴菲特认为公司壁垒的高低很重要。

第三点：现金流，巴菲特对公司的估值，是把公司的现金流当作债券利息一样折现来看，如果现金流不是很强，对巴菲特来说就不那么有吸引力。

如果大家想去了解投资，这本书可以让你了解一个比较传统的价值投资策略是什么样的。

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来源：中国证券报·中证网作者：